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散裝航運產業,超額供給將導致運價長期走跌
(2008/09/25 由工銀投顧  提供)
研究標的:

散裝航運產業簡介

散裝航運所運載的貨物為散乾貨,故稱為Dry Bulk,Bulk是大宗物資的意思,而Dry是乾的,主要是要和石油這種「溼」的大宗物料作區別。

散裝航運佔全球海運量的比例約為38%,沒有固定航線及航班,隨各出口國大宗物資的產量、價格及季節變化做機動性的調整,因此運價起伏相當激烈。

散裝航運主要以承載鐵礦砂、燃煤、穀物、鋁土礦、磷礦石、以及其他礦物或農產品等大宗物資為主,每年的第四季到次年第一季為散裝航運旺季,其餘則屬於淡季。

散裝船根據承載運能大小主要可分為海峽型(Capesize)、巴拿馬型(Panamax)、輕便極限型(Supramax)、以及輕便型(Handysize)等四大類,分別以BCI、BPI、BSI、BHI等4個指數表示目前的平均運價,每個指數皆由數條到十幾條航線的運價組成,這些指數綜合起來就是波羅的海散乾指數(BDI)。

散裝航運產業簡介

各類型散裝船舶區別

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資料來源:IBTS整理

載重量超過8萬噸以上的散裝船,無法通過巴拿馬運河和蘇伊士運河,必須繞道荷恩角和好望角,因此傳統上稱為海岬型;相對地巴拿馬型則以可通過巴拿馬運河為標準。但近年來新造的大型巴拿馬型散裝輪,載重量大多在8萬噸到10萬噸之間,無法穿越巴拿馬運河。

由於小型船舶運載的貨物類型廣泛,部分種類貨物會對船隻規格有特殊要求,因此運價差異較大,加上船隻數量較多,佔散裝總運量的比例卻較小,因此BHI指標的代表性較低。一般都以BDI、BCI、BPI、以及BSI作為散裝航運的運價指標。

散裝航運需求來源

散乾貨物可分為主要散乾貨和次要散乾貨,主要散乾貨包括鐵礦砂、煤(包含焦煤、發電用煤和燃料用煤)、穀物、鋁土和鋁礦砂、以及磷礦,佔散裝貿易量的65.5%,其中鐵礦砂和煤就佔了51.8%;次要散乾貨主要為水泥、糖、棉花、肥料、以及其他礦物或農產品,佔散裝貿易量的34.5%。

主要散乾貨大多以海岬型和巴拿馬型船隻運載,次要散乾貨則以輕便型和輕便極限型運載。

2007年散裝貨物佔運量需求比例圖

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資料來源:IBTS預估

海運指數走勢回顧

波羅的海指數長期走勢圖

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資料來源:IBTS整理

海運指數走勢回顧

波羅的海指數中期走勢圖

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資料來源:IBTS預估

海運指數走勢回顧

過去影響BDI走勢的主要因素包括新船供給、鐵礦砂和煤炭需求、季節性需求、航程的增加、塞港、鐵礦價格談判、以及人為投機炒作。

由於過去數年間新增的船隻數量少,以中國為首的新興市場對原物料的需求卻快速成長,加上從南美洲進口的比重增加而延長了航程,散裝航運產業自2003年起出現史上難得一見的大榮景。

2Q08由於澳洲鐵礦砂大幅漲價,引發塞港和中國鋼廠的鐵礦砂搶運潮,BDI和BCI攜手大漲,並分別在05/20/2008 和06/05/2008創下11,793點以及19,687點的歷史新高。

之後散裝運價便快速回跌,08/2008因市場預期奧運過後中國鋼鐵廠將恢復正常生產,將會出現鐵礦砂提前備料的需求,BCI指數率先止跌反彈,並帶動BDI和BPI短暫反彈。但之後由於中國鋼鐵需求持續疲弱不振,加上鐵礦砂庫存偏高,鋼價和鐵礦石價格回跌,部份廠商甚至拋售之前購入的庫存,導致鐵礦砂進口需求急速下降,使BCI和BDI再度出現崩跌走勢。

09/2008佔全球鐵礦砂海運出口近40%的巴西淡水河谷(CVRD)公司通知部份中國客戶,要求長期供貨合約價格提高到歐洲客戶的水準,漲蝠約達20%,然中國鋼鐵廠認為該要求並不合理,並以減少從巴西進口鐵礦砂的數量來抵制,使得到巴西港口等待入港的船隻大減。

海運指數走勢回顧

巴西CVRD港口鐵礦砂運輸船舶噸位指數

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資料來源:Bloomberg,IBTS整理

09/16/2008波羅的海指數因鋼價暫時回穩及預期旺季接近而展開反彈,但09/19/2008受到寶鋼等中國鋼鐵大廠無預警大幅調降鋼價的衝擊,指數又再度下跌。

09/23/2008 BDI和BCI分別收在4,782點和6,078點,自06/05/2008 到09/23/2008的3個月內,BCI指數的波段跌幅高達69.13%,BDI也大跌了59.45%。

2009~2010年散裝運量供給將大幅成長

近幾年由於散裝航運景氣出現歷史上難得一見的大榮景,促使許多海運公司搶訂新船,2009和2010兩年將會是新船隻完工下水的高峰期。

由目前造船廠接到的訂單估計,2009年和2010年全球將分別有749和1,021艘新的散乾船下水,運量將增加15.03%和20.78%。

海岬型船舶的新增運能更是暴增,2009年和2010年將各有240艘以及470艘新船下水,增加3,420萬噸和6,545萬噸運能,成長的幅度分別高達22.98%和35.77%。

輕便極限型的運量同樣也將大幅增加18.15%和19.91% ,巴拿馬型和輕便型運能成長的幅度則較溫和,但當海岬型和輕便極限型船租大幅跌價時,部分承載貨物的需求會轉向海岬型和輕便極限型,因此仍會受到拖累。

2009~2010年散裝運量供給將大幅成長

未來4年散裝航運新增船隻數量和運能

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資料來源:船務資訊網,IBTS整理

減少運量供給的因素(1)─拆解老舊船舶

整體散裝船舶老舊比例偏高:

由於西澳及巴西環保局對於老舊船舶進出港口限制趨於嚴格,促使20年以上船齡老舊船舶加速淘汰。以各類型船舶觀察,海岬型船齡大於20年的比例超過30%,輕便型57%,多用塗型和木材專用船為45%,可見大型及小型散裝船舶老舊問題較為嚴重。若老舊船舶加速拆解,將抵銷部份船舶供給,有助於支撐運價。

各類型散裝船舶老舊比例

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資料來源:四維航,IBTS預估

減少運量供給的因素(2)─延遲交船或訂單取消

由於全球信用緊縮,航運公司和造船廠面臨的資金壓力加重,導致部份訂單取消,不過由航運公司取消的訂單可以移轉到其它買方,加上目前造船廠的交船時程已排至2012年,取消的訂單可由排在後面的訂單遞補,因此對長期供給的影響有限。

部份中國造船廠缺乏足夠的技術人員,導致所接的訂單無法在期限內完成。此外原物料和勞工成本上揚,也可能使造船廠無法從之前所接的訂單中獲利。

2007年有約10%的新船訂單延期,但由於缺乏正式的統計資料和公開資訊,使得未來可能延期或取消的新增運量難以預估。

假設2008、2009和2010年無法完成的訂單比例分別佔20%、20%以及25%,新增總運量的成長幅度仍將高達6.3%、12%以及15.6%。

散裝航運長期需求與經濟成長關係密切

散裝航運的運量需求與全球經濟成長率同向變動。

散裝航運需求與世界經濟成長率

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資料來源:Global Insight,IBTS預估整理

中國為最大鐵礦砂需求來源

中國為全球最大的鋼鐵生產與消費國,其產量和消費量都佔全球的30%~40%。由於中國自有的鐵礦大多屬於貧礦,固有約60%的鐵礦砂需求仰賴進口,全世界約50%的鐵礦砂出口是被中國買走。

中國鐵礦砂進口成長圖(月)

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資料來源:Bloomberg,IBTS整理

中國為最大鐵礦砂需求來源

由於部份4Q運載的鐵礦砂,到隔年1Q才到港卸貨並完成通關手續,因此每年鐵礦砂進口成長的高峰往往都落在4Q或1Q。

中國鐵礦砂進口成長圖(季)

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資料來源:Bloomberg,IBTS整理

中國為最大鐵礦砂需求來源

中國鐵礦砂進口佔全球比重圖

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資料來源:IISI,IBTS預估整理

中國鐵礦砂的終端需求以營建業為主

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中國房地產市場已展開修正

到07/2008為止,全國商品房累計銷售面積已連續6個月負成長,07/2008更惡化到-10.79%,累計施工面積和累計新開工面積也在02/2008達到高點後便不斷滑落。

房屋銷售面積增速的負成長將會使2H08以及2009年的房地產投資及新開工項目出現明顯的回落,並嚴重衝擊到來自房地產的鋼鐵需求。

中國商品房累計銷售面積、累計新開工面積以及累計施工面積的增速變化

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資料來源:中國國家統計局,IBTS整理

中國鐵礦砂庫存仍未回跌

中國所囤積的鐵礦砂數量,從09/2007的約4,000萬噸一路增加,到07/2008已突破7,000萬噸。

09/05/2008中國的鐵礦砂庫存再創7,546萬噸的歷史新高,高額庫存持續壓抑進口需求,因此鐵礦砂庫存何時回跌將會是海運需求回升的重要觀察指標。

中國鐵礦砂庫存走勢圖

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資料來源:Bloomberg,IBTS整理

2009年鐵礦砂搶運和塞港的現象將不明顯

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資料來源:IBTS整理

煤碳需求長期將維持成長

煤炭的主要需求來源在於火力發電、冬季暖氣、煉鋼所需焦煤、以及其他工業使用。

由於燃燒煤碳發電的成本較便宜,新興國家新建的火力發電廠幾乎全部使用煤炭,以中國大陸為例,70%以上的電力都仰賴燃煤發電。

近期連美國和中東地區都開始增建燃煤發電廠,根據美國能源資訊局的預估,未來20年內全球的燃煤發電廠數量將倍增,煤炭需求將因此而長期維持成長。

雖然中國過去為煤炭出口大國,但近年來隨著國內需求快速成長,出口量逐年遞減,預計2008年將轉為淨進口國。中國政府在2008年陸續降低煤碳出口配額,並大幅調升煤炭出口關稅,未來東亞國家要進口煤碳,勢必得從較遠的印尼、澳洲、南非、俄羅斯等國進口,煤炭運輸航程將因而大增,並成為未來散裝航運需求成長的一大動力。

北半球較高緯度的國家在冬季會有暖氣系統燃料的需求,需求強度視氣溫高低而定。此外若發生大風雪,將可能影響煤炭運輸,造成煤炭的供應吃緊(1Q08中國華中和華南地區的雪災即是一例),因此北半球冬季的異常氣候會對煤炭的季節性供需狀況產生很大影響。

海運指數年底前可望因旺季效應反彈

每年第四季鋼鐵和煤碳的需求分別會因中國建築在農曆年前趕工,以及中高緯度國家冬季取暖等因素而增加,因此向來也是散裝航運的旺季。

由BDI在3Q00到3Q08這8年間的走勢來看,除了2001年以外,每年第四季的均價都較第三季來得高,且平均漲幅達27.03%,明顯大於各季平均8.01%的漲幅。

雖然近期澳洲煤炭出口回溫;但中國房地產市場未見復甦跡象,鋼鐵需求疲弱,鐵礦砂的庫存也仍未從歷史高檔回落,則不利於第四季的旺季效應。此外,鋼鐵廠與CVRD的鐵礦砂談判陷入僵局,也成為海岬型運價回升的一大阻力。IBTS認為在經過3Q08的急跌後,波羅的海指數仍可望在4Q08出現反彈,但4Q08旺季效應的強度將明顯不如4Q07,預估BDI在4Q08均價約為6,200~6,700點。

3Q00~3Q08 BDI各季平均漲幅

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資料來源:IBTS預估整理

結論

短期可期待旺季行情:

在經過3Q08的急跌後,運價可望在4Q08因季節性因素出現反彈,但由於鐵礦砂庫存過高等因素,旺季效應將不若往年明顯。

中國鐵礦砂進口需求、鐵礦砂談判以及冬季異常氣候是觀察重點,IBTS預估4Q08的BDI均價將落在6,200~6,700點之間。

在超額供給之下,運價將長期走跌:

在全球景氣下滑,特別是中國房地產走入修正階段之下,IBTS預估2009年的散裝航運運能需求成長率將為3.9%,小於2008年的5%。

即使以較樂觀的估計來考量舊船拆解和部份新船訂單無法完成等因素,2009年的總運能成長仍在10%以上,特別是海岬型運量的成長幅度仍會接近20%,遠大於需求成長的幅度,在沒有搶運、塞港以及人為炒作的情況下,超額供給將使運價長期走跌。

結論

對2008和2009年交船的新船來說,當BDI下跌至約2,500點時,大多數將由盈轉虧,但在此之前所造的船,即使BDI跌至2,500點仍能保持獲利。

IBTS預估2009和2010年的BDI均價,約分別在4,500~5,500點以及2,000~2,500點。對於大多數台灣的散裝航運公司來說,雖然獲利將大幅縮水,但只要2008年以後新增的船舶比例不高,就算到2010年還是可以維持損益兩平或小幅獲利。

長約比重較小、海岬型比重較大,或2009年以後船隊規模成長幅度較大的廠商,將最先面臨運價走跌的衝擊。

重點個股-中航(2612)

中航目前共有5艘海岬型散裝船,所簽的合約期間從1年到5年不等,IH08共有China Prosperity、China Act以及China Peace等三艘船換約,由於新的合約價均遠高於前幾年所簽的合約,使中航的營收和獲利都出現大躍進。

IBTS預估中航2008年全年合併營收為65.06億元,YoY+37.3%,平均毛利率從2007年的50.7%上升至2008年的57.9%,稅後淨利41.2億元,YoY+78.3%,以股本25.65億計算,稅後EPS16.06元。2009年雖然有兩艘船隻換約,不過由於一艘新船加入營運,加上認列的台航獲利貢獻也持續成長,因此獲利可望維持與2008年相當的水準,稅後淨利41.03億元,EPS16元,2009年底每股淨值47.64元。

IBTS認為在未來3~5年內散裝航運運量,特別是海岬型將明顯供過於求,中航雖然2009年的獲利穩健,但2010年之後仍將面臨運價下滑的衝擊,因此投資建議為2009年1.5~1.9XPBR區間操作。

重點個股-中航(2612)

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資料來源:IBTS

重點個股-裕民(2606)

裕民為國內散裝航運龍頭,目前的船隊共有28艘船舶,包括11艘海岬型、9艘巴拿馬型、2艘輕便型、以及6艘水泥自動裝卸船,總運能261.8萬噸,其中海岬型就有176.7萬噸,所佔比重為67.5%。

IBTS預估裕民2008年合併營收為182.8億元,YoY+22.17%,稅後淨利106.24億元,YoY18.2%,稅後EPS為12.38元;2009年EPS為8.21元,2009年底每股淨值38.62元。由於未來3~5年內散裝航運運能,特別是海岬型將明顯供過於求,且裕民長約比重較小,獲利受運價下滑影響程度較大,因此給予較低的PBR,投資建議為區間操作,目標價2009年PBR1.2~1.5X。

重點個股-裕民(2606)

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資料來源:IBTS

重點個股-新興(2605)

新興2008年和2009年的營運成長動能主要來自於換約時租金上漲及新船下水。2008年有3艘海岬型換約,日租金從原先的17,000美元大幅調漲至50,000~55,000美元。新興目前在建中的新船有5艘,10/2008將有一艘輕便極限型的新船交船,已簽定日租金39,000美元的5年長約;09/2009交船的海岬型同樣也已簽定5年長約,日租金高達53,000美元;2010年和2011年則將各有一艘海岬型以及兩艘VLCC交船,租約尚未簽定。

IBTS預估新興2008年合併營收64.29億元,YoY+23.28%,稅後淨利34.96億元,YoY-0.2%,稅後EPS為6元;2009年稅後淨利32.9億元,稅後EPS為5.65元,2009年底每股淨值26.76元。雖然新興的散裝船大多以長約鎖定獲利,受BDI下跌影響程度較小,但油輪的運價波動為影響獲利的主要因素,投資建議為區間操作,目標價2009年PBR1.2~1.6X。

重點個股-新興(2605)

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資料來源:IBTS


 
 
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